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而主力发展高端啤酒的百威英博只需保持既有业

2019-07-08 14:00编辑:admin人气:


  最近港股市场热闹非凡,投资者在抽完$中烟香港$这支烟,打完$家乡互动(03798.HK)$这张牌之后,市场又送来了一杯啤酒——$百威英博$亚太地区分拆赴港上市,按照最新的招股书资料,$百威亚太(01876.HK)$最高发行价在47港元,总共发行16.3亿股份,其中5%为公开发售,95%为国际发售,按最高定价,百威亚太的募资额在766亿港元左右,市值约在4982亿港元。没有安排基石投资者。从募资额来看,百威英博是至今为止全球食品饮料行业最大规模的IPO。按最高发行价,入场费在4700港元左右。

  可见,这杯啤酒很多投资者还是能喝得上的,不过这么大的一杯啤酒,投资者能喝不?

  此前我们有分析过为何百威英博现在要分拆亚太业务赴港上市——连年并购案使得母公司百威英博净负债增加到1025亿美元,高负债让多家大行下调评级,股价也开始走下坡路。为了偿还债务,分拆亚太业务赴港上市是最明智的方式。

  按7月4日美股收盘价,母公司百威英博的市值在1590亿美元,折合为12000亿港元左右,整个亚太区在4000-5000亿港元左右,占比在40%左右。此前我们有分析到,按2018年营收占比来看,整个亚太区占比15.5%,低于拉美地区的40%,也低于北美地区的28.4%。从经营利润的贡献上看,亚太地区为13%,也低于拉美地区50%。

  从营收及经营利润占比来看,百威亚太的估值偏高,不过从整个亚太地区的发展情况来看,这个估值似乎也在合理之中。

  从亚太地区的表现来看,百威的这步棋走得非常正确。亚太地区由于人口众多,啤酒消费量大,且增速快于其他地区,目前正处于高端化升级的阶段。对比其他亚太国家及地区的啤酒公司,百威英博稳坐龙头宝座。

  根据其招股说明书,此次分拆的亚太地区包括亚太地区东区(主要为澳洲、日本及韩国)及亚太地区西区(主要为中国、印度、越南及其他亚太国家),主要市场包括中国、澳洲、韩国、印度及越南。

  全球七大地区中,亚太地区由于人口基数较大、城市化率的发展,已经成为全球最大的啤酒消费市场,也是全球啤酒消费量增速最快的地区之一。GlobalData数据显示,截至2018年,按消费量及价值计,亚太地区是2018年,亚太占全球啤酒消费量的37%,且预期2018年至2023年将贡献全球啤酒消费量增幅的47%。

  与此同时,高端化升级是亚太地区啤酒市场的结构性趋势。相对全球其他市场而言,亚太地区的高端及超高端啤酒类别相对欠发达,预计其增速会大幅高于该地区整体啤酒市场的增速,GlobalData数据显示,预计2018年-2023年,亚太地区高端及超高端啤酒市场消费量的复合增长率在5.6%,高端及超高端啤酒市场价值的复合增长率在8.4%,两者都远高于特价及主流啤酒市场。

  整个亚太地区啤酒销量大、增速快,高端化升级明显,而且对比其他的亚太啤酒公司,百威的亚太业务非常优秀,根据GlobalData的资料,百威英博在亚太多个国家及地区的销售额及销量排名第一:

  既然亚太地区的啤酒市场足够大,且处于高端化升级中,作为亚太地区多个市场的老大,主力发展高端及超高端市场的百威英博自然能轻松「躺赢」。整个亚太地区中,中国于2018年分别占啤酒消费量及价值的66%及41%,为主要市场。那么主要市场的情况如何?

  作为亚太市场的重要的组成部分,中国市场自然也在高端化趋势升级中。而且根据招股书,中国啤酒市场属全球最大,于2018年占全球啤酒消费量的25%;在整体市场中,高端及超高端类别增长速度超过整体啤酒市场增长。而百威英博在中国市场,稳坐高端啤酒龙头宝座。

  根据GlobalData数据,按消费量计,2013年-2018年,中国整体啤酒市场规模的为负增长,预计2018年-2023年微量增长0.9%,而高端及超高端类别在2013年-2018年的增长率为6.4%,预计2018年-2023年继续保持增长,增速在4.9%;按价值计,高端及超高端类别也高于整体市场,2013-2018年增速在12%,预计2018年-2023年增速在8.5%。

  此前中国啤酒公司主要靠量带动增长,在13年产量见顶后,主要产商依靠低价抢量策略难以为继,目前各家啤酒产商也在进行结构升级,向中高端化推动。这为原本扎根高端及超高端市场的百威英博省下不少事情。

  按销售量统计,百威英博的高端及超高端市场占有率高达46.6%,接近一半水平,是唯一一家于2013年-2018年大幅增加消费量份额的啤酒酿造商,而其他公司的市占率都在下滑。从目前的趋势来看,整个市场在逐步向头部公司靠拢,行业龙头的优势地位将更加明显。2013年-2018年,啤酒行业高端及超高端类比公司中CR5的市场份额进一步提升。

  不过这里需要注意的是,整体市场按消费量计,华润雪花在2018年的市占率高达23.2%,高于青岛的16.4%,也高于百威英博的16.2%。目前的趋势也是向头部公司靠拢,前5大公司的市占率由2013年的65.2%增加到2018年的70.4%。

  不过根据Euromonitor此前的预测,按啤酒销量计,目前中国市场还是以低端为主,在2015年低端产品市场份额占比高达77.85%,高端产品市场份额只有6.69%,而到2020年,中国高端啤酒份额占比也才13.5%。但是从金额上看,预计到2020年,高端啤酒将成为主流,市场份额增加到42%。

  虽然从整体市场的消费量上看,百威英博中国区市占率不及华润雪花,甚至也不及青岛,但是目前啤酒行业正在进行高端化结构升级,各家企业都在关闭及转让小规模、低效率、高成本的工厂,而主力发展高端啤酒的百威英博只需保持既有业务发展即可,从高端啤酒市占率来看,头部公司中只有百威的市占率在提升,这一信号不可忽视。

  此前资本市场啤酒行业的龙头老大非属华润不可,不过百威拆分亚太上市后,这一情况发生了改变。按实时股价与总股本计算,当前华润的市值是1200多亿,而百威亚太的市值在4338~5097亿港元,两者的差距不是一点,华润龙头位置易主。对比目前上市的啤酒公司市值,百威简直就是神话般的存在。

  我国的啤酒市场经历了数年来的整合发展,目前是以华润啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒为主要的全国性龙头品牌,以燕京啤酒、嘉士伯为主要的一线品牌,各地区还有自己的龙头厂商,如广州的珠江啤酒等。由于数据的原因,我们这里主要比较的是2018年全国性啤酒龙头品牌的数据。

  虽然三者都是全国性的龙头品牌,但是各家的战略重点各有差别。华润走的是全国推广+区域推广的路线,在全国推广华润雪花,在北方推广旗下的海拉尔、黑狮,在中、东部推广西湖、行吟阁,在西部、南部推广金威、蓝剑等。百威的路径跟华润基本类似,只不过百威走的的高端路线,全国推广百威、科罗娜、时代等高端品牌。而青岛啤酒走的是双品牌路线,青岛+崂山两个品牌都有在全国推广。

  根据2018年数据,百威英博在中国拥有35家酿酒厂,其中佛山酿酒厂是百威全球最大的酿酒厂;华润啤酒在中国拥有78家啤酒厂,在高端化趋势下,华润在2018年关闭了13家酿酒厂。青岛没有公布2018年工厂数据,此前在中国拥有54家啤酒生产企业和12家联营啤酒企业。从各家强势区域来看,华润还是老大,在多个省份的市占率第一。

  从2018年销售额来看,百威亚太远高于华润啤酒及青岛啤酒,但是销量上没有华润啤酒高,所以从吨价上甩开华润啤酒跟青岛啤酒一大截。这里要注意的是百威亚太的主要市场除了中国外,还包括了澳洲、韩国、印度及越南等东南亚国家,由于招股书中提到,整个亚太地区中,中国于2018年分别占啤酒消费量及价值的66%及41%,粗略计算后我们发现,百威中国区销售额并不及华润啤酒,销售量上甚至没有青岛啤酒高,但是从吨价上看,还是高与其他两家公司。

  从吨价上明显能看到百威亚太稳坐高端市场,发力高端市场的好处是不用追求销量份额也能获取高额回报。由于啤酒公司通常有更多的厂房、设备和生产线,拥有大额的折旧和摊销,加回后可以更好地判断公司业务带来的利润贡献,除此之外,为了剔除各国由于税负准则、折旧准则不痛带来的净利润调整因素,我们采用EV/EBITDA进行估值分析。对比三者的毛利率及EBITDA利润率可以看到,百威亚太的盈利能力也比华润和青岛要强。

  从估值上看,百威亚太的估值其实并不高。按照2018年财务数据及2018年低市值粗略估算一下,华润啤酒EV/EBITDA估值在24.3X左右,青岛啤酒的估值在16.1X左右。根据招股书资料,按5000亿港元的市值粗略计算,百威的EV/EBITDA估值在25.5X左右,高于市场水平。今年以来,华润啤酒跟青岛啤酒都经历了一整轮的上涨行情,华润啤酒涨幅达50%,青岛啤酒涨幅近60%,按照现在的市值,估值肯定会有所增加。

  整个行业的估值上来了,身为龙头就更容易获得高溢价。而且值得关注的是,百威亚太市场不单单是在中国,还包括澳洲、韩国、印度及越南等国家,如此来看,这个估值就显得非常合理了。

  跟母公司市值对比之下,营收跟利润占比不大的百威亚太市值有点过高了,但是从中国市场来看,估值处于合理的水平,甚至有点偏低。作为亚太区啤酒龙头,估值基本与华润啤酒相当,实在有点说不过去。不过,投资者还需注意的是,连年收购下,百威亚太在2018年底的商誉已经高达131.54亿美元,占资产的51%,减值风险不可忽视。毕竟此前卡夫亨氏商誉减值一天让巴菲特损失了40亿的血淋淋例子还摆着呢。

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